背靠一汽、东风、长安三大车企，腾讯、阿里巴巴两大互联网巨头的中国第三大网约车平台，要上市了。
4月22日，南京领行科技股份有限公司（T3出行）向港交所递交招股书，中金公司和中信建投国际担任联席保荐人。
招股书显示，截至2025年12月31日，T3出行在全国194座城市开展业务，拥有超过2.3亿注册用户和约140万辆注册车辆，全年网约车总订单数达到7.97亿单，总交易额达189亿元，按照订单量计算，T3出行是中国第三大网约车出行平台，仅次于滴滴和曹操出行。
对于今天的资本市场而言，网约车早已不是一个“性感”的概念。整个网约车市场以交易额计的市场规模增速从2020年以前的20%以上腰斩至10%，2025年，中国网约车市场的同比增速仅有9%。
需求端的增长逼近天花板，供给端同样面临供给过剩的问题。在这样的背景下，奔赴港交所的T3出行为自己加了一层AI与自动驾驶的“滤镜”。
在招股书中，T3出行称自己拥有行业内首个且唯一通过双备案的垂直大模型——领行阡陌，并且还是首个具备有人驾驶车辆与Robotaxi混合运力调度能力的网约车平台。
然而，抛去这些华丽的包装，T3出行这份招股书展示的，是背靠“豪华”股东阵容却依然缺钱、行业排名第三份额却只有个位数、对聚合平台近乎全面的依赖，以及一个尚未贡献收入的Robotaxi故事。
豪华的股东阵容与微薄的利润
T3出行是一家含着金汤匙诞生的公司。
2019年，南京领行投资以普通合伙人身份控股T3出行母公司——南京领行合伙企业，中国一汽、东风汽车集团、长安汽车分别各自持有南京领行投资15%的权益，阿里巴巴与腾讯旗下的资管公司则各自持有12%的权益。
在经历了多轮股权转让和权益收购后，招股书中最新的股权结构为三大车企各持有16.39%，腾讯持有6.15%，阿里巴巴持有5.12%。
这种“车企+互联网巨头”的结构赋予了早期T3出行多重优势：三大车企提供车辆供应和制造端的支持，腾讯和阿里巴巴则贡献流量入口和技术资源。
在成立后第二年的2021年9月，T3出行就在A轮获得超过77亿元的融资，一举打破了行业内的最高单笔融资纪录。
但强大的股东背景和充足的资金并未自动转化为市场主导地位。
2025年全年，T3出行的年度总交易额（GTV）为189亿元，全年订单数7.97亿单，日均单量约为218万单，以单量计算排在行业第三，与排在第二位的曹操出行单量接近，但仅是排名第一的滴滴单量的6%，差距明显。
一位长期关注网约车行业的卖方分析师告诉「定焦One」，滴滴作为行业绝对龙头资金充裕且具备持续造血的能力，曹操出行背靠吉利，而T3出行看似背靠三家车企，但这三家企业都是国企，并且持股比例相同，要平衡三家的利益，反而成了T3出行的桎梏。
经营数据方面，T3出行2023年至2025年的营收分别为149亿元、161亿元和171亿元。收入逐年增长，但同比增速却在放缓，从2024年的约8%下降至2025年的约6%。
在收入结构上，T3出行高度依赖网约车这一单一业务。2023年、2024年和2025年，网约车服务收入分别占总收入的92.1%、92.6%和95.5%，集中度不降反升。
作为收入补充的汽车租赁业务，在报告期内的营收占比从2023年的7.1%降至2025年的3.9%，此外，包含技术服务和车辆及零部件销售的增值服务在2025年的营收占比仅有0.6%。
盈利能力方面，报告期内T3出行的毛利率显著改善，从2023年的0.4%提升至2024年的10%和2025年的13%。这主要是由于客单价的提升以及对司机端的成本管控。
网约车公司通常会把每笔订单中支付给司机的费用和补贴激励计为成本，因此提升客单价或降低司机端的补贴能够一定程度上提升毛利率水平。
然而，毛利率的改善并未转化为可观的净利润。2023年和2024年，T3出行分别录得19.68亿元和6.9亿元的净亏损。2025年，T3出行扭亏为盈，全年实现净利润744万元。
在招股书中，T3出行表示公司是“中国最快实现盈利的大型智慧出行平台”。但744万元的利润相较于全年171亿元的营收，净利润率仅有0.04%。
作为对比，2025年公司的销售及分销开支高达15.3亿元，行政开支为4.71亿元，研发开支为1.65亿元，任何一项费用的微小波动都足以抹平不足千万的利润。
T3出行也在招股书中坦承：“我们无法保证未来能够维持盈利。”
第三大网约车平台，含金量多高？
衡量一家网约车公司的竞争力通常需要观察三个维度的数据：订单量、UE、管理能力。
网约车是一个双边规模效应极强的行业，选择打车出行的乘客通常无法忍受长时间的等待，司机也不能接受长时间接不到订单，因此一个平台拥有越多的运力就能吸引越多用户，反过来又能进一步提升运力供给。
因此订单规模就是行业内最大的护城河。
2021年以前，滴滴曾一度占据网约车行业九成以上的市场份额，其余所有网约车平台争抢剩下不足一成的市场空间。但随着聚合平台的兴起，行业格局开始发生变化，交通运输部数据显示，自2023年至2025年，聚合网约车平台的市场份额长期稳定在30%左右。
聚合平台将多个中小型网约车平台聚集在自己的平台上，通过自身的流量优势进行订单分发并从中赚取佣金，代表性的聚合平台有高德、美团打车、腾讯出行等等。
T3出行高度依赖聚合打车平台获得订单。招股书显示，2023年、2024年和2025年，通过高德、腾讯出行服务等聚合平台下达的订单分别占T3出行总订单量的约61.5%、77.5%和85.9%。
对应的交易额占公司总营收的比例分别为61.8%、78.6%和86.4%。
T3出行表示，公司通过聚合平台产生的订单数量及占比持续上升，并且该趋势预计在短期内或将延续。未来，若聚合平台市场趋向集中，T3出行可能仅能在少数聚合平台中做出选择，这将导致因议价能力不足，被迫接受不利合作条款的风险升高。一旦聚合平台收取更高佣金，公司利润率将遭受负面影响。
这一现象并非T3出行独有，行业内除滴滴外其他平台都严重依赖聚合平台的流量分发，曹操出行超过80%的GTV也来自于聚合平台。
过度依赖聚合平台的另一个隐患则是更高的费用支出，导致持续盈利的门槛更高。
一家自营网约车平台的UE模型可以大致拆解成4个部分，分别是客单价、司机成本、乘客补贴、平台利润。
以滴滴上市前后的UE模型为例，一笔打车订单的总收入计为100%，其中约80%是司机的收入和平台基于司机的补贴，这部分被计为成本，剩下的20%左右是财报中的平台收入（platform sales）。平台收入中大约有10%会以乘客补贴的方式被计做费用支出，平台运营过程中的其他费用大约为7%，剩下的3%就是平台最终的利润率。
但是对于依赖聚合平台获得订单的网约车平台来说，假设客单价和司机收入水平不变，平台能拿到的约20%收入与自营平台持平，但需要额外支付一笔佣金费用给高德等聚合平台，这就导致实际利润水平更低。
更何况聚合平台为了与自营平台竞争，通常客单价会比自营平台更低。这就进一步提高了T3出行等中小网约车平台的盈利门槛。
招股书中的数据也佐证了这一事实，2025年T3出行的销售及分销开支同比增长20.4%至15.3亿元，主要原因是受用户流量引流的渠道开支增加所驱动，该项增长源于通过聚合平台获取的订单量上升。
此外，在对运力的管控能力上，随着T3出行向轻资产模式转型，也在逐步减弱。
在公司成立早期，T3出行一直采用B2C自营模式，所有车辆由平台提供，司机也由平台挑选和统一管理。这种模式下平台对于安全性和服务质量的把控力相对较强，但模式较重，成本高且扩张速度缓慢。
2021年起，T3出行开始向轻资产模式转型，开放第三方运力加盟。招股书显示，报告期内，平台运营的车辆分别约为79.9万辆、105.4万辆和137.8万辆，车队主要包含司机、车辆服务商等第三方所属车辆。
这一定程度上增加了平台风险管控的难度。
因此从订单规模、UE和运力管控三个维度来看，T3出行均面临一定压力。个位数的市场份额难以形成规模壁垒，聚合平台的佣金侵蚀着本已微薄的利润空间，而轻资产转型又在削弱平台对服务质量的掌控力。
三重压力叠加之下，“中国第三”更像是一个生存位次，而非竞争优势。
Robotaxi的故事能成立吗？
当网约车的故事不再有吸引力，AI和Robotaxi成为撑起T3出行下一阶段叙事的希望。
招股书中，T3出行把自己定位为将AI融入出行服务的“AI+出行”平台，开发了中国智慧出行行业首个垂直大模型领行阡陌。
领行阡陌包含三大核心模型：
智能调度模型：可精准预测出行需求并合理分配运力，通过城市级整体规划优化行驶路线。自该模型上线后，空驶率下降了17.5%。
安全模型：依托驾驶轨迹识别、车内视觉与语音感知技术，实时监测疲劳驾驶、分心驾驶及各类安全风险行为。据灼识咨询数据，2025年T3出行平台每百万订单交通事故约15.7起，大幅低于行业平均水平。
司乘服务模型：优化司机招募管理与乘客服务体系，可定制化处理客诉问题。
与此同时，Robotaxi也被T3出行赋予了极高的战略地位。此次IPO募资的首要用途就是用来构建全栈Robotaxi能力，包括部署Robotaxi车队、建立城市运营站网络、升级混合调度平台等。
这一叙事并非空穴来风。据灼识咨询预测，中国无人驾驶车辆服务市场规模将从2025年的10亿元增长至2030年的928亿元，复合年增长率高达149.3%，在智慧出行市场中的渗透率也将从0.2%攀升至10.3%。
更具想象力的是，Robotaxi的每公里成本预计仅为有人驾驶车辆的约40%，如果这一预测成立，整个网约车行业的商业模式和估值逻辑将被重写。
根据中金公司研报测算，Robotaxi的远期毛利率将会达到约45%，对比目前行业内普遍低于20%的毛利率，将会为盈利能力带来质的飞跃。
截至2025年年底，已有超过300辆Robotaxi接入T3出行平台，在南京和苏州开展道路测试，其中无安全员的测试里程超过4.1万公里。
事实上，整个网约车行业早已把Robotaxi视为打破行业发展瓶颈的关键突破口。
滴滴在自动驾驶上的探索接近10年，拥有独立的自动驾驶子公司。
在Robotaxi的落地上，滴滴采用混合派单模式，将Robotaxi接入APP主站。并且与广汽埃安合作，首款量产L4级自动驾驶车型目前已进入量产交付阶段。
滴滴拥有日均近3900万单的订单基础和覆盖全国的调度网络，这为Robotaxi的规模化部署提供了场景优势。
曹操出行则依托吉利集团在汽车制造和自动驾驶技术方面的积累，于2025年2月推出自动驾驶平台“曹操智行”，在苏州和杭州试点Robotaxi服务，并计划在2026年底推出专为自动驾驶设计的L4级定制车型。
背靠吉利使得曹操出行可以在Robotaxi整车开发、供应链管理和成本控制方面有一定优势。
此外，百度旗下的萝卜快跑已在全球26座城市落地，累计订单超过2000万，是目前中国运营规模最大的Robotaxi服务平台。如祺出行则依托广汽集团和小马智行的支持，平台已运营超过600台Robotaxi。
将T3出行的Robotaxi进展放在行业背景下审视，并没有明显的优势。
Robotaxi叙事对二线网约车平台具有特殊的吸引力，因为它提供了一个“弯道超车”的美好可能，如果自动驾驶技术能够消除人力成本，那么现有的规模优势可能被大幅削弱，行业格局有望重新洗牌。
但这一逻辑存在多个关键假设：
首先，L4级自动驾驶技术需要达到足够的成熟度和安全性，能够在复杂的城市道路环境中大规模运营；其次，监管政策需要全面放开，允许无安全员的商业化运营；再者，Robotaxi的制造和运维成本需要降低到经济可行的水平。
这些条件中的任何一个，在短期内都难以完全满足。
对于现阶段的T3出行而言，根本问题在于，在一个极度讲究规模的行业中它不够大，在网约车行业遭遇发展瓶颈时，它的业务不够宽，在行业的未来叙事中，它也不够独特。
这也是二线网约车平台普遍面临的难题，短时间内没有最佳答案。但资本市场不会等待答案慢慢浮现，当T3出行带着这份招股书走向港交所时，投资者需要判断的是：在一个赢家通吃的行业里，“第三名”的故事究竟值多少钱？
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